Normalräntans påverkan på tillgångspriser

0
Vi har länge argumenterat för att normalräntan ligger lägre än fyra procent. Vad innebär det i praktiken för aktiemarknaden, fastigheter och andra tillgångsslag?

I vår förra artikel om räntan samt tidigare artiklar har vi argumenterat för att normalräntan inte längre är fyra procent utan att normalräntan ligger betydligt lägre än så. Det finns inget som tyder på att räntan kommer att behöva höjas kraftigt under de närmaste åren även om högre räntor är ett rimligt antagande på ett-två års sikt.

Från Riksbankens håll och särskilt från Stefan Ingves har man höjt varnande finger för att räntan på sikt kommer att stiga. Man påpekar att dagens ränta är långt under vad som är att betrakta som normalränta. Den gängse uppfattningen är att normalräntan ligger runt 4 procent. Så länge som inflationsmålet förblir 2 procent, är det dock svårt att se målet uppfyllas med en snittränta runt den så kallade ”normalnivån”. Det finns inget som indikerar en bestående inflationsuppgång till målet ens med betydligt lägre räntor än så. 

Naturligtvis är Riksbankens ledamöter rädda för att erkänna att en normalränta ligger lägre än vad som tidigare har kommunicerats. Riksbanken är rädd för skuldsättningsökningen, särskilt på bostadsmarknaden. Faktum är dock att om normalräntan kan anses ha sjunkit, motiverar den prisuppgång på diverse tillgångar mer än vad som kan förklaras av inkomster, kassaflöden etc.

Samma sak gäller aktiemarknaden och andra tillgångsslag än just bostadsmarknaden som Riksbanken fokuserar mycket på. Om obligationsmarknaden som är världens största finansiella marknad (bortsett från valutamarknaden) i framtiden kommer att ge en lägre avkastning än vad som historiskt har varit fallet, ska alla tillgångsslag värderas upp jämfört med historiska genomsnitt eftersom de konkurrerar om kapitalet med obligationsmarknaden. Hur mycket beror förstås på antagandet om vad den nya normalräntan är och risken i dessa tillgångar. Investeringskalkyler för alla tillgångar innehåller två viktiga parametrar, den riskfria räntan och riskpremien.

Lågrisktillgångar är de som har mest att vinna på en lägre normalränta eftersom den riskfria räntan är en viktigare parameter i värderingskalkylerna än för risktillgångar där riskpremien väger tyngre. Bostadsfastigheter, stabila företagsobligationer med låg risk, skogspriser etc. har en låg riskpremie jämfört med t.ex. aktier. Ränteparametern får därför ett ännu större genomslag än på aktiemarknaden. Uppvärderingen på bostadsmarknaden blir inte lika iögonfallande om man tar hänsyn till den lägre normalräntan. Likaså är förstås lågrisktillgångar mest känsliga för ränteuppgångar medan högrisktillgångar fortsatt är mer känsliga för konjunktursvängningar.

Det är möjligt att tillgångspriserna är prisade för perfektion, en kombination av makroekonomisk stabilitet och fortsatt låga räntor. Visst är det dessutom mer lockande att investera i tillgångar när räntan är hög (eftersom tillgångspriserna är låga och fallhöjden i teorin mindre). Det betyder dock inte att dagens tillgångspriser med nödvändighet är för höga, bara för att de avviker från historiska värderingar. Det är en effekt av den låga räntan och högre värderingar för tillgångsslag som är alternativ till den riskfria räntan är motiverad. Om normalräntan kan sägas ha sjunkit från 4 till 2 procent, är det fullt rimligt att aktiemarknaden handlas med 20-30 procentig premie över ett historiskt genomsnitt. Om P/E 14 tidigare var att betrakta som en över tid normal nivå, är ett ”high teens” P/E att betrakta som det nya normala (såvida man accepterar antagandet att normalräntan har sjunkit).

Låg ränta föder låg ränta. Ju längre tid investeringar sker med investeringskalkyler som innehåller en låg ränta, desto mer känslig blir ekonomin för ränteuppgångar. Effekten blir att räntan trendar nedåt för att inflationsmålet ska kunna uppfyllas. Så länge som inflationsmålet står fast, fortsätter även normalräntan att naturligt trenda nedåt. Allt annat lika innebär det att även tillgångsvärderingar trendar uppåt.

 

Share.